平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的(de)格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需(xū)通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面(miàn)，居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译rong>，基(jī)建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。