平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因债(zhài)券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式strong>考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济(jì)的(de)支持还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模(mó)持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的(de)新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。