分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明(míng鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙)显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存(cún)量融(róng)资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需(xū)求(qiú)回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的(de)季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度(dù)信贷的(de)大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国(guó)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预(yù)计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据(jù)有望(wàng)同比多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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