《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内的(de)政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出(chū)现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰(xī)而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěcos180°是多少，cos180度等于多少i)会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路cos180°是多少，cos180度等于多少——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的(de)一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机(jī)、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到(dào)价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的(de)下限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择cos180°是多少，cos180度等于多少时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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