平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式(shì)扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资(zī)分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前(q每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我ián)置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存款平(píng)均利(lì)率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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