“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友行业(yè)来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银(yín)行拿到(dào)钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在(zài)有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏(sū)速度(dù)并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确(què)实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的(de)十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合(hé)计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是(shì)实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的(de)中游(yóu)环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费(fèi)的(de)增长却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的(de)行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居(jū)类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业(yè)股也越来不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛(máo)利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还(hái)是希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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