核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并(b0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号ìng)不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居(jū)民融(róng)资服务于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末(mò)提前(qián)下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复(fù)的(de)稳定性和持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的(de)转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于居(jū)民预期(qī)继(jì)续改善。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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