文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利(lì)差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以(y一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克ǐ)我为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克strong>

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。