文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平台积极(jí)化债的(de)态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在(zài)金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手房价丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部(bù)门今(jīn)年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的(de)化(huà)解是今年(nián)政府工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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