文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速(sù)增长是各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务(wù)施为什么读yi什么意思，施怎么读啊增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来(lái)城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的(de)态(tài)度及决(jué)心，二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短周期(qī)来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实(shí)际(jì)效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初的财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于50％的施为什么读yi什么意思，施怎么读啊(de)临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的(de)下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的(de)居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫(yì)施为什么读yi什么意思，施怎么读啊后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额(é)度，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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