来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的(de)集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省trong>M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们(men)在之前(qián)的专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门(mén)持(chí)有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债端(duān)的(de)融(róng)资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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