文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别(bié)是大(dà)银(yín)行的资本(běn)管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概(gài)股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩(suō)表，也(yě)不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融(róng)企(qǐ)业(yè)融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技(jì)企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业(yè)在(zài)利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资(zī)本与科(kē)创投资(zī)深(shēn)度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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