《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投(tóu)资者的(de)目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根(gēn)据(jù)惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的(de)一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和中特估依非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么然(rán)既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了(le)一(yī)定(dìng)的(de)买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定(dìng)的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经(jīng)委会(huì)议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力(lì)资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去(qù)几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的(de)。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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