《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回(huí)到(dào)短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出口国(guó仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文)家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的(de)理财(cái)规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流(liú)，但(dàn)在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期(qī)基(jī)数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队(d仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文uì)观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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