来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比现金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模告(gào)别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融的数据(jù)来(lái)观察货币(bì)的(de)创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的(de)创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国(gu酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人ó)居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需(xū)求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

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