文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是(shì)房地(dì)产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企(qǐ)业的(de)实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗dt>

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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