《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长期(qī)的(de)产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异(yì)的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性(xìng)的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持的(de)原因：一甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写ng>季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动(dòng)力(甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什(shén)么(me)样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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