文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当(dāng)前私(sī)人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资(zī)的(de)增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消费回(huí)暖(nuǎn)对融(róng)资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民(mín)部门对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度(dù)预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按(àn)照预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约(yuē)了(le)居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫(yì)情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和(hé)信心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势(shì)头(tóu)相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额(é)度(dù)的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　<七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思strong>城投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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