《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等(děng)有一(yī)家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次超出大(dà)家的(de)预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流(liú)到了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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