文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税(sh帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好uì)期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高(gāo帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好)至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头(tóu)，保(bǎo)持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行(xíng)的具体(tǐ)操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好)间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的(de)态(tài)势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能(néng)会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流(liú)动性(xìng)过快收(shōu)紧(jǐn)。

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