主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速(sù)积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构成输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相关冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释行业需求持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释strong>》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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