文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题(tí)既不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也不(bù)是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融(róng)资(zī)本(běn)与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居(jū)民(mín)和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的(de)互联网公(gōng)司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的(de)用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合(hé)的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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