来源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有(yǒu)过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn350开头的身份证是哪里的)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全(quán)面的(de)问(wèn)题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融(róng)资规(guī)模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述(shù)货币的创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社(shè)融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)350开头的身份证是哪里的仅要看货币的(de)存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的(de)存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济350开头的身份证是哪里的(jì)体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到(dào)房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维(wéi)持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的(de)融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部(bù)门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要改善(shàn)居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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