平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新(xīn)增地方债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度，且提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额(é)度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对实体经济的(de)支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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