分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗)费(fèi)类相关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续(xù)下行带来(lái)的(de)净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计(jì)划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央(yāng)行后续(xù)将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年(ni同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗án)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

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