核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的推动效(xiào)应将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需求的(de)修(xiū)复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连(lián)续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均在(zài)前一年(nián)度末(mò)提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力(lì)强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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