文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出浙k是浙江哪个城市的意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同浙k是浙江哪个城市的时，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操作上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流动(dòng)性带(dài)来了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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