文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资(zī)产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的(de)问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的(de)新趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。俄罗斯乌克兰什么时候结束战争dt>

　　我们(men)认为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫(mò)对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实(shí)算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在(zài)名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业(yè)务收入(rù)创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购和(hé)分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正伤害(hài)到(dào)大多(duō)数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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