来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续(xù)三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)换的时代(dài)，人们用(yòng)自中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体(tǐ)部门持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的(de)数(shù)据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月社(shè)融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门(mén)的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货(huò)币增速维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人部门(mén)的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在(zài)降低(dī)企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在之前的(de)专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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