文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币(bì)政策适(shì)度放松或(huò)是破局的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理rong>从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的(de)严格约束。年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过(guò)剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需(xū)求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要(yào)发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产结(jié)构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今年的(de)居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了(le)很大的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具(jù)以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步(bù)提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理