文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产(chǎn)期(qī)限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的(de)用(yòng)户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生(shēng)活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗>第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不(bù)是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的(de)股票(piào)抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美(měi)联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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