王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并(bìng)不容(róng)易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利(lì)能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代表的机(jī)构(gòu)投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的(de)是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募(mù)基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的(de)通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研(yán季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗)究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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