核(hé)心观点(diǎn200克是几两 200克是多少毫升)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的(de)回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷(dài)均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预期(qī)和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要(yào)流(liú)向应为基建和(hé)制造业等(děng)政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下(xià)达了次年的(de)部(bù)分专(zhuān)项债务(wù)新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余(yú)资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和(h200克是几两 200克是多少毫升é)“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资已经连(lián)续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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