摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mí彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方n)融(róng)资和企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超储带(dài)来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到(dào)数据发布前(qián)的(de)状态(tài)，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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