来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于(yú)比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的(de)本质出(chū)发，现金、玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次存(cún)款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币(bì)量(liàng)的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从(cóng)银(yín)行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

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