来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？之前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货(huò)币(bì)量的(de)变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能(néng)会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融的数据(jù)来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账户也(yě)会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居(jū)民可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看这些存(cún)量货币(bì)在经济(jì)体中每年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国(guó)居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？ong>从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时候(hòu)。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币(bì)创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资产端(duān)的(de)回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。