分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一(yī)致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民(mín)币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自(zì)公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的(de)信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是京东是谁的老板是谁逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次(cì)降准的(de)判(pàn)断。由于(yú)下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度进入(rù)降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券、表(biǎo)京东是谁的老板是谁外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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