分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回(huí)落(luò)对应的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经济回落(luò)+银(yín)行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度(dù)相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度(dù)信贷(dài)的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的(de)信贷(dài)额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半(bàn)年(nián)可(kě)能(néng)再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四(sì)季度(dù)进入(rù)降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模板

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