平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略(lüè)低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后(hòu)假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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