平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来自居(jū)民(mín)收入(rù)和(hé)财富(fù)分配的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜(bìng)忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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