文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但(dàn)二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临(lín)过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回(huí)暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国债(zhài)事(shì)实(shí)上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗额空间(jiān)的释(s排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗hì)放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房地产的(de)价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端(duān)，今年的居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的(de)使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可(kě)能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等(排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗děng)方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预期。

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