核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的(de)现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对(d旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容uì)弱(ruò)。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的基本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月(yuè)度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数(shù)字安全(quán)和数(shù)字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心(xīn)产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的(de)部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关(guān)注的重点(diǎn)，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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