核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及(jí)预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落(luò)特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么，新(xīn)增信贷(dài)规(guī)模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续(xù)3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年(nián)群(qún)体，失(shī)业率(lǜ)持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐn特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么g)气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱(ruò)，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同(tóng)时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建(jiàn)和(hé)制造(zào)业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融(róng)资预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么p>

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结(jié)余(yú)资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续(xù)高于(yú)去年同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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