摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，ML气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别F利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额(é)度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是(shì)企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利(lì)率维持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sā气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别n)是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了(le)基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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