文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问(wèn)题(tí)既不是(shì)银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的(de)信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企业深度(dù)结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是(shì)债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户(hù)和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中科长科长相当于什么级别？相当于什么级别？(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度(dù)融(róng)合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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