摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足实体融(róng)资的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民(mín)存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(f馈赠的意思ǔ)债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　馈赠的意思"贷款转弱(ruò)，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080347534.png">

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估(gū馈赠的意思)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可(kě)能超出(chū)了(le)预期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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