文丨明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部(bù)门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格(gé)约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是(shì)城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过(guò)适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需(xū)不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融(róng)体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格同(tóng)比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升(shēng)额(é)度的可(kě)能(néng)性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融(róng)资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)银行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留(liú)出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量(liàng)工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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