平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食(shí)品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价(jià)格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。<一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤/p>

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等。

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