来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益(yì)在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发(fā)行处于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和预期乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字ng>。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。