文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门(mén)来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限纳粹分子是什么意思(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(sh纳粹分子是什么意思ì)在当年财(cái)政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初的财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一(yī)个非常规(guī)财政工具，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前(qián)有着不(bù)小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资(zī)支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工(gōng)具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步(bù)提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规(guī)模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一(yī)季度银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去年全年的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期。

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